El análisis del sector externo argentino debería provocar consecuencias en Cristina Fernández frente a su próximo período de gestión. La euforia electoral no está logrando impactar sobre las cuentas externas y eso debería provocar algún interés antes que sea tarde.
Existe numerosa literatura teórica sobre el nivel óptimo de reservas que debe tener un banco central. Con tipo de cambio totalmente flexible las reservas podrían ser nulas en el extremo (siendo el precio de la moneda extranjera la variable de ajuste).
Sin embargo, empíricamente con un tipo de cambio flexible el nivel de reservas estaría vinculado principalmente a 2 motivos:
(i) la necesidad de sincronizar los pagos y cobros que debe realizar la economía (transacción), y
(ii) disponibilidad de fondos líquidos ante un shock externo negativo de tipo transitorio (precautorio).
Con un tipo de cambio fijo, el nivel de reservas en el extremo también podría ser nulo
siempre y cuando se cumplieran estas 3 condiciones:
(i) una demanda de dinero no decreciente y/o
(ii) una política fiscal lo suficientemente flexible como para compensar las fluctuaciones en el mercado de divisas y/o
(iii) pleno acceso al mercado de capitales.
Claramente, Argentina no cumple ninguna de dichas condiciones.
En nuestro país la demanda de dinero no puede decirse que sea sólida (la fuga de capitales lo demuestra), la política fiscal se caracteriza por des acumular y hay una decisión política de no recurrir a los mercados de capitales.
Por lo tanto, el BCRA debería preocuparse por acumular reservas si pretende no aumentar el tipo de cambio nominal.
En el otro extremo, si se quisiera utilizar las reservas como instrumento amortiguador de la reducción de los términos de intercambio, el BCRA debería preocuparse por acumular reservas y aumentar la solidez de su balance, que es la política aplicada por los Bancos Centrales de Chile, Brasil y Uruguay.
Sin embargo, en los primeros 9 meses de este año, las reservas del BCRA (-7%) fueron las únicas que cayeron, ya que en Chile (+36%), Uruguay (+34%) y Brasil (+21%) se incrementaron en forma significativa.
Adicionalmente, el ratio entre reservas brutas y el PBI de Argentina (11%) también es mucho más baja que el de Uruguay (24%), Chile (16%) y Brasil (14%).
En pocas palabras, si se compara a la Argentina con los otros países, se observa que nuestro país es el que se encuentra en peor posición relativa entre el comportamiento y el nivel de sus de reservas y las necesidades de su economía.
En este sentido, Chile; Brasil y Uruguay (en ese orden) tienen una mejor posición fiscal y una mayor flexibilidad cambiaria que Argentina, por lo que necesitarían acumular menos reservas y podrían tener un nivel de reservas / PBI más bajo que nuestro país.
Sin embargo, sucede todo lo contrario.
Dependencia de las exportaciones de materias primas
América del Sur es la región emergente más dependiente de sus exportaciones primarias; y esta característica se ha profundizado con el tiempo: el ratio de exportaciones netas primarias sobre PBI ha pasado de 6% en 1970, a 10% en 2010.
Si bien toda la estructura exportadora se ha incrementado en términos del producto, la región sigue dependiendo de sus ventas externas de commodities como hace 40 años, lo cual la hace muy vulnerable a una caída de precios.
Hay varios factores que contribuyen a la vulnerabilidad “externa” de un país.
> Primero, un país es más vulnerable cuanto más sensible sea el precio de sus exportaciones al ciclo económico mundial.
> Segundo, será más vulnerable cuanto más concentradas (menos diversificadas) estén las exportaciones y
> en tercer lugar, cuanto mayor sea la importancia de las materias primas en las ventas totales al exterior.
La vulnerabilidad se relaciona con el tipo de productos y los destinos de exportación.
Cuanto más sensibles al ciclo económico sean los bienes que se exportan, mayor será la vulnerabilidad. Paralelamente, cuanto más expuesto a la coyuntura mundial se encuentren los demandantes (importadores), mayor será la fragilidad.
Con la excepción de una breve interrupción durante la crisis mundial de 2008-2009, los precios de los bienes primarios han aumentado de manera drástica durante la última década; el índice general de precios de materias primas elaborado por el FMI ha alcanzado niveles similares (en términos reales) a los registrados durante los booms de precios de la década de 1970.
Sin embargo, hay grandes diferencias dentro del conjunto de las materias primas. No es lo mismo minerales y energía que alimentos. El análisis de las recesiones mundiales sugiere que los precios de los alimentos son significativamente menos sensibles al ciclo mundial que el promedio de las materias primas.
La menor sensibilidad de los precios de los alimentos a la actividad económica mundial -y su menor volatilidad-, probablemente reflejen una mayor elasticidad de la oferta, así como una menor elasticidad de la demanda con respecto al ingreso (en relación a las otras materias primas).
En el auge previo a las crisis 2008/2009 el precio de la energía (en relación a los metales y alimentos) era el que más se había beneficiado con el boom de los commodities.
Con el estallido de la crisis, se observa que los precios de la energía y de los metales caen mucho más que el de los alimentos.
Por el contrario, con la recuperación del nivel de actividad global, el precio de los metales se recompone más vigorosamente que la energía; y ésta más que los alimentos. Este comportamiento se repite en las crisis de los últimos 50 años.
En pocas palabras, los alimentos son mucho menos volátiles que la energía y los metales.
Siguiendo nuestro análisis, los países cuyas exportaciones se concentren en materias primarias, deberían ser -en teoría- más vulnerables a una reversión del contexto internacional y a una masiva caída de precios.
A su vez, si las materias primas exportadas se concentran mucho más en metales y energía que en alimentos, la vulnerabilidad se potencia.
> Puntualmente, Brasil es el país que tiene más diversificada sus exportaciones por lo que debería ser el menos endeble de los 4 países (Brasil, Argentina, Chile y Uruguay). No obstante, su vulnerabilidad se ve acrecentada porque los minerales y el hierro, cuyos precios se encuentran “atados” al ciclo de la economía mundial, son su principal exportación.
> El caso de Argentina es distinto porque el complejo sojero (principal exportación), que tiene una importancia relativa del 25%, se encuentra menos atado al ciclo económico mundial que los minerales y el hierro. Adicionalmente, de esos 25 puntos porcentuales del complejo sojero, 17 p.p. corresponden a los pellets, harina y aceite de soja, cuyo precio es aún menos volátil que el del poroto de soja.
> Para Uruguay, la carne es su principal producto de exportación, con una participación relativa del 18%. Es decir, el principal producto de exportación de Uruguay también se encuentra menos atado al ciclo económico que las materias primas, minerales y energéticas.
> Por el contrario, el 60% de las exportaciones de Chile se concentran en el complejo del cobre, cuyo precio es muy sensible al ciclo económico.
En definitiva, Argentina, Brasil y Uruguay se encuentran entre los países de la región que más han diversificado su estructura de exportaciones, hacia productos que no son primarios, por lo que tendrían mayor flexibilidad para amortiguar shocks negativos de precios.
El caso contrario sería el chileno, cuyas exportaciones relacionadas con el cobre ascienden a casi el 60% del total.
Si se tiene en cuenta la composición de las exportaciones, Brasil debería ser, el menos vulnerable frente a una reversión del contexto internacional de los 4 países, ya que es el que presenta mayor diversificación de sus exportaciones.
Al mismo tiempo, Argentina y Uruguay deberían ser menos vulnerables que Chile, ya que tienen un grado de diversificación superior, y porque la soja y la carne son menos sensibles al ciclo económico mundial que el cobre.
Y en el otro extremo, Chile debería ser el más vulnerable de los 4 países.
Sin embargo, sucede todo lo contrario y Chile termina siendo el menos afectado por las crisis internacionales, lo cual pone de manifiesto que es clave una gestión macroeconómica prudente en el boom para poder disponer de los instrumentos de política cambiaria y fiscal aplicables para amortiguar el efecto negativo de la fase de crisis.
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